Spéculation, piège à c**?
Spéculation, voilà un mot qui fait peur. Que n’a-t-on, depuis 2007, pointé du doigt ce vice affreux qui siphonne nos épargnes et plombent nos économies tout en affamant les pays du Sud ? Les traders sont-ils méchants ? La spéculation est-elle utile ? La régulation a-t-elle encore un rôle à jouer ? Un peu d’analyse économique, en pareil cas, n’est jamais inutile. Ça permet de remettre du réel dans tous ces slogans. Ce qui passe, inévitablement, par un peu de complexification.
Mais d’abord, qu’est-ce que c’est, la spéculation ? Le mieux est d’aller voir Larousse, un gars qui s’y connaît : « Nom féminin. Au sens littéraire : toute recherche, étude qui n’a d’autre objet que de connaître : Les spéculations de la métaphysique. » Selon cette définition, spécule toute personne qui essaye de connaître quelque chose. Par exemple, Kévin spécule sur la relation de Cynthia avec Jean-Eudes. On en déduit rapidement qu’au-delà de porter sur ce qui est, la spéculation porte sur ce qui sera, c’est-à-dire sur un futur qu’on anticipe, ce qui renvoie à la troisième définition de la spéculation donnée par Robert : « Opération consistant à acheter un bien en vue de réaliser un bénéfice de sa revente ultérieure. »
La spéculation, d’un point de vue économique, consiste à acheter quelque chose en vue de le revendre plus tard contre bénéfice. Un réflexe vieux comme le monde, donc. Au sens large, tout commerçant est un spéculateur –c’est même la définition d’un commerçant dans les manuels de droit commercial : « l’achat pour la revente ». Mon Leclerc, qui achète du lait pour le revendre plus tard en briques, contre bénéfice ? Spéculateur. Mon voisin, qui achète des vieilles baraques, les retape et les revend ? Spéculateur. Et ma concierge n’est-elle pas une spéculatrice quand elle fait des provisions d’essence dans son garage parce qu’elle craint les prix montants ? Que dire encore du syndicaliste de mon quartier, qui a prévu de passer ses vacances dans le Sud et d’y aller en avion, parce que « l’avion, en ce moment, c’est le moins cher » ? Et de l’agriculteur qui va planter du maïs cette année au lieu du blé, parce que les cours du maïs montent et ceux du blé baissent ? Spéculateurs, toujours.
Non seulement la spéculation n’est pas propre aux traders et autres méchants financiers, mais on peut même dire que la spéculation n’est pas spécialement un phénomène nouveau, spécifique aux 10 ou même aux 50 dernières années : je vous engage à parcourir les pages 154 à 164 de cette revue (Google Books) et à deviner l’année. L’extrait en question (de la Revue Mensuelle d’Economie Politique) parle de la Bourse à Paris. On y trouve en autres l’explication des principes de produits dérivés, d’appels de marge, d’effets de levier, de couverture, d’obligations, et de tout un tas de techniques spéculatives. Date ? 1834.
Bon, il y a quand même une petite différence : le texte –qui appelle d’ailleurs, fait amusant, à la régulation des échanges boursiers– parle d’une soixantaine de spéculateurs. Aujourd’hui, ce serait plutôt une six-centaine[1], et les volumes échangés sont légèrement différents (disons, à la louche, plusieurs milliers de fois supérieurs). Et donc, la spéculation financière –puisque c’est bien d’elle dont il est question ici– a pris un tour énorme. En 2004, rien que sur le marché des changes (devises, appelé Forex dans le jargon des gens-qui-s’y-connaissent), on s’échange chaque jour 4000 milliards de dollars. La même année, le FMI évalue le PIB mondial a presque 40 000 milliards de $, soit autour de 109 milliards par jour ($ courants). C’est-à-dire que rien que sur le marché des changes, on s’échangeait chaque jour en 2004 3669% du PIB mondial. Marché des changes, qui, soit dit au passage, progresse de 13,8% par an en moyenne depuis 1989, contre 5,7% par an en moyenne pour le PIB sur la même période (IMF 2010 database, ici).
Juste comme ça pour faire peur, deux graphs :
Montant des transactions quotidiennes sur le marché des changes, en milliards de dollars
Source : Banque des Règlements Internationaux, rapport tri-annuel
Engagements financiers en % du PIB
Source : BRI, rapport tri-annuel
A la vue de ces montants qui-sont-tellement-gros-que-je-compte-même-plus, il y a de quoi s’interroger. Brasser autant de fric et jouer avec, c’est bon pour l’économie, ça ? Avec la spéculation, on peut gagner gros assez facilement (non, ce n’est pas l’histoire d’un trader qui gagne 120 000€/mois, c’est un excellent article didactique sur le rôle et les activités d’un trader dans une banque). Si donc, strictement parlant, tout commerçant est un spéculateur, n’y-a-t-il pas pour autant des différences entre un spéculateur ‘économique’ (Leclerc, mon voisin,…) et un spéculateur financier, type trader ? N’y-a-t-il pas, quelque part, une frontière qui sépare les « bons » et les « mauvais » spéculateurs ? Admettons sans rien encore concéder : il y a évidemment des différences entre un trader qui parie des millions de dollars sur les marchés à terme des métaux lourds asiatiques et mon voisin qui retape de vieilles baraques pour les revendre plus chères. Mais cette frontière n’est pas si évidente à tracer nettement : est-elle de nature ou de degré ? Quelles en sont les conséquences ? C’est tout l’objet de cet article.
1. Des différences entre trader et investisseur
└ Horizon temporel
└ Coûts et marché
└ Création de valeur ajoutée?
2. Trader est-il mauvais pour la santé?
└ Les traders sont méchants
└ …mais rarement responsables
└ Étude de cas: les attaques spéculatives
3. Qui déstabilise le marché?
└ Rationnel, oui, stable, non
└ Les branleurs déstabilisent le marché, pas les traders
Conclusion: retour au silence
Des différences entre trader et investisseur
Horizon temporelTout d’abord, l’évidence : l’horizon temporel est différent selon que l’on est un spéculateur financier ou un spéculateur économique. Un trader a un horizon a court-terme : quelques jours, quelques semaines au maximum, parfois moins (le « flash-trading » des « scalpers » repose sur des profits de quelques euros ou dixième d’euros multiplié par des centaines d’opérations journalières). Le but du trader est de jouer –littéralement, c’est ce qu’a déclaré Duncan Niederauer, le patron du groupe NYSE Euronext, parlant de la spéculation boursière comme d’un « terrain de jeu » – sur les valeurs des cours pour en tirer un profit maximum en un minimum de temps.
A la différence de l’investissement, cela ne nécessite ni connaissance particulière du marché ou des entreprises sur lesquelles on spécule (la plupart des traders ne connaissent pas grand-chose aux spécificités concrètes de leur différents « terrains de jeux »), ni vision de long-terme, ni même de prendre un gros risque puisque la plupart des traders ne sont pas indépendants et spéculent avec de l’argent confié par une banque. On pourrait le simplifier ainsi : un spéculateur financier cherche à trouver un autre spéculateur qui achètera plus cher l’action qu’il vient d’acheter il y a une seconde passée. Que le prix soit ridicule ou pas, ce qu’il y a derrière cette action, il s’en fout. L’important est : quelqu’un d’autre va-t-il acheter plus cher très vite oui ou non.
Les techniques de trader ne reposent donc pas essentiellement sur des analyses économiques approfondies (étude des comptes des entreprises, connaissance des marchés) encore moins sur un intérêt d’investisseur pour tel ou tel marché, mais sur les maths : on utilise des modèles mathématiques plus ou moins complexes qui ont pour objet de diluer/diversifier/contrôler le risque, de garder un équilibre dans le portefeuille, en ayant le meilleur couple rentabilité/risque possible. (En finance, l’un des modèles les plus connus est le MEDAF –Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers, traduction de l’anglais Capital Asset Pricing Model– qui valut le prix Nobel d’Economie à Markowitz, Sharpe et Miller en 1990. C’est un modèle simple, tellement qu’il reflète assez mal la réalité du marché. Il a été amélioré depuis avec les modèles à 3 facteurs). Parallèlement, le trader va chercher à détecter dans les trends graphiques les tendances et les rumeurs du moment, les signes d’achat et de vente ; on s’en remet beaucoup à l’informatique. Sur la question des modèles mathématiques financiers, et pourquoi ils sous-estiment systématiquement l’incertitude, je vous invite à lire cet excellent article de Philippe Herlin, qui parle de Mandelbrot & Taleb, en guerre contre la loi normale et son application financière, la courbe de Gauss.
L’investisseur, naturellement, ne raisonne pas ainsi. Investir nécessite souvent une recherche approfondie à propos de l’entreprise concernée, une connaissance minimum de son fonctionnement et de ses produits. Celui qui fait l’acquisition de maisons pour les revendre va passer du temps à trouver la perle rare. Le commerçant qui achète pour revendre apporte une plus-value au produit brut (emballage, mise à disposition en rayon, conseils, choix…), il produit une valeur ajoutée à partir de son achat initial. Warren Buffet, 3ème homme le plus riche du monde et grand investisseur, a toujours refusé d’investir dans les nouvelles technologies, considérant qu’on ne devrait jamais investir dans un secteur qu’on ne comprend pas. Il n’a par exemple jamais participé à la frénésie de la bulle internet (avec des capitalisations boursières à la fin des années 90 atteignant plusieurs centaines de fois les bénéfices de certaines entreprises), étudie toujours les comptes dans entreprises dans lesquelles il investit, participe lui-même à la gestion de certaines, investit sur le long terme, bouleverse rarement la direction et le fonctionnement des entreprises dont il prend le contrôle. Il est connu pour ses aphorismes célèbres qui traduisent sa conception de l’investissement : « Je ne cherche pas à sauter au-dessus de barrières de plus de 7 pieds. Je cherche des barrières d’un pied que je peux sauter » « Lorsque vous recrutez quelqu’un cherchez 3 qualités ; l’honnêteté, l’intelligence, l’énergie. Si la première manque, les deux autres vous détruiront » « C’est beaucoup mieux d’acheter une compagnie merveilleuse à un prix attirant que d’acheter une compagnie attirante à un prix merveilleux » « Il vaut mieux avoir une fiancée sur son canapé que 10 sur son carnet d’adresse ». La première différence entre trader et investisseur est donc liée à l’horizon spéculatif : court ou très court-terme pour le premire, moyen ou long-terme pour le second.
Coûts et marché
Pour comprendre la seconde différence, liée à la première, il faut passer un peu par la théorie de la valeur. Pour résumer, le prix d’un bien a deux composantes : une partie ‘objective’, déterminée par les coûts (salaires, machines, stockage, consommations intermédiaires, etc.) et une partie ‘subjective’, déterminée par l’équilibre (ou le déséquilibre) entre l’offre et la demande, rapport qui dépend lui-même d’un certain nombre de facteurs, les deux principaux étant la rareté et l’utilité (les désirs, la satisfaction des consommateurs). La spécificité d’un spéculateur ‘classique’, c’est que la partie objective du prix est majoritaire pour lui : quand mon voisin achète des maisons, les retape et essaye de les revendre plus cher, le temps passé à les retaper (qu’on peut assimiler à du coût de main-d’œuvre) et le coût du matériel acheté va entrer pour une part majoritaire dans son prix de revente. Même s’il tient naturellement compte de l’état du marché, son objectif premier est de couvrir ses coûts. C’est la même chose quand Leclerc achète du lait et le revend plus cher : son premier souci est de couvrir ses coûts et de payer ses fournisseurs. Ensuite, le magasin cherche à réaliser un profit maximum en tirant parti, entre autres, de l’état du marché : s’il est à la hausse, Leclerc peut être tenté de faire quelques stocks ; s’il est à la baisse, il peut être tenté de brader son lait ou de se prémunir de la baisse par une assurance ou un autre moyen (prime de risque incluse dans le prix, etc.). Mais son but premier, sa source principale de revenus, est la fourniture de lait à ses clients. Pas le jeu sur les cours de ce dernier.
La chose est différente avec un spéculateur financier. Ses coûts sont ridicules : pour spéculer, il ne faut guère qu’un ordinateur connecté à internet et payer quelques subsides pour les informations. De fait, son ‘prix de vente’ dépend très largement (pour ne pas dire exclusivement) de l’offre et de la demande, bien plus que de ses coûts. Autrement dit, il peut y avoir une très grande déconnexion (et durable) entre le prix d’un actif sur un marché financier et son sous-jacent réel. Ou pour être plus exact : le spéculateur financier, qui exacerbe la dimension ‘offre et demande’ du prix, participe à la déconnecter de sa composante ‘coûts’. Pendant les périodes de bulles, des entreprises vont être côtés jusqu’à plusieurs dizaines de fois leur chiffre d’affaires et la valeur de leurs actifs physiques (usines, etc.) tandis que les périodes déflationnistes verront au contraire des entreprises ‘valoir’ moins que la somme de leurs actifs (Air France, par exemple, ‘vaut’ en ce moment autour de 6 avions long-courriers, alors que sa flotte totale est de…plus de 600 avions) ! De même, des matières premières vont atteindre durant les frénésies financières des sommets que les catastrophes naturelles et les mauvaises récoltes sont loin d’expliquer entièrement. On découvre alors ce que Pierre-Noël Giraud appelle le mistigri : des titres financiers qui ne pourront pas tenir pas leurs promesses de rendement, et dont par conséquent le prix doit être fortement réduit, sinon annulé.
A terme, cette déconnexion peut être très poussée : le produit financier est de moins en moins directement relié à un actif réel. Le trader va parier sur un dérivé qui est le sous-jacent d’un produit assurantiel lui-même sous-jacent d’un actif titrisé provenant d’une créance sur un ménage ayant acheté une maison. Je caricature un peu, mais pas fondamentalement : la spéculation financière a ceci de particulier qu’elle peut porter sur des titres très vaguement (lointainement) reliés à des actifs réels. Elle peut même porter sur des titres dont le sous-jacent réel a…disparu. C’est le cas en période de crise (‘créances pourries’, qui ne valent plus rien, et dont le recouvrement ne sera jamais effectué), et plus généralement, c’est le cas à chaque fois qu’il y a crédit, puisque le mécanisme de l’augmentation du crédit repose sur le fait que tout le monde ne demande pas en même temps la réalisation de ses promesses, c’est-à-dire de ses droits sur la richesse future (par exemple une action ou un crédit bancaire), ce qui signifie qu’à un instant T, le montant des promesses est toujours supérieur au montant de la richesse disponible : il y a donc forcément quelques promesses qui ne reposent sur rien…et quelques mistigris qu’il va falloir jeter.
Cette déconnexion est beaucoup moins forte dans le cas de la spéculation ‘d’investissement’, portant directement sur des actifs physiques. Même en valorisant énormément le produit, vous ne vendrez pas des bouteilles de lait 500€ pièce, ou au contraire, 10 centimes. On pourrait ainsi dire ainsi que le trader participe à l’instabilité du marché puisque, sans lui, la différence entre la valeur financière (sur le marché financier) d’un bien et la valeur économique (à l’actif du bilan) du même serait moindre, et il y aurait sans doute des bulles spéculatives moins fréquentes et moins brutales.
Ces deux différences sont de degré. Elles sont très nettes, mais on ne peut pas dire jusqu’ici qu’il y ait de différences de natureentre le pire des flash-traders et le prudent investisseur immobilier, d’entreprise ou d’objets d’arts, ou le simple commerçant, marchand de jeans ou de chaussures : chacun à leur manière, ils spéculent sur quelque chose, c’est-à-dire anticipent à quel prix ils vont pouvoir vendre un bien ou un service préalablement acheté.
Création de valeur ajoutée ?
Il y aurait peut-être une différence de nature : la création d’une valeur ajoutée. Car Leclerc, s’il achète pour revendre, créé entre temps une valeur ajoutée (mise à disposition, emballage, conseil, travail sur le produit brut…) qui explique en partie la différence entre le prix fournisseur et le prix de vente final. Mais la question est plus complexe, car des investisseurs très sérieux qu’on n’oserait vomir jusqu’à la lie comme on le ferait de n’importe quel trader ne créent pas forcément beaucoup de valeur ajoutée : un particulier qui achète une maison ou une voiture, n’y change rien, attend que les prix montent et la revend, ne fait pas grand-chose de différent d’un trader ; que dire d’un entrepôt minimaliste (type magasins discount) qui achète en gros pour revendre… en gros (bacs) ? Il y a, c’est vrai, une mise à disposition, une recherche de produits peu coûteux, une information donnée au consommateur. Mais le trader, avec ses calculs, ne met-il pas à disposition des investisseurs une information sur tel ou tel actif, tel ou tel produit financier ? Laissons la question en suspens pour le moment.
Y’a-t-il donc une activité plus noble que l’autre ? Essayons d’éviter de porter un jugement moral et de raisonner en termes d’efficacité économique. Le tradeur, avec ses méthodes avides de profits rapides, n’est-il pas plus néfaste à l’économie ‘réelle’ que l’honnête commerçant ?
Trader est-il mauvais pour la santé ?
Les traders sont méchants
En première approximation, la réponse serait positive. Il semble, à priori, évident que le court-termisme du trader n’est pas pour aider l’économie : sa croissance, peut-être, sa stabilité, non. Plus exactement : sa croissance à court-terme, sans doute, sa croissance à long-terme, sans doute pas. « Une entreprise n’investit pas avec de l’argent qu’on peut lui retirer à tout moment »,
disait Stiglitz. L’Amérique du Sud et l’Asie, pour avoir chacun fournis un gros contingent de pays passés par les bons soins du FMI (on libéralise tout, tout de suite, et on ouvre tout, tout de suite), fournissent d’assez intéressants exemples de ce que peut produire de bon et de mauvais un pays brutalement livré à l’appétit spéculatif des traders internationaux. Que ce soit l’exemple japonais, russe, chinois ou celui moins connu de la Malaisie, que l’on étudie la grande crise asiatique de la fin des années 90 ou la crise argentine des années 2000, que l’on s’intéresse au cas de l’Islande ou de l’Irlande, rien ne vient confirmer qu’une libéralisation sauvage –c’est-à-dire brutale et sans contrôle– du système financier favorise une croissance stable et équilibrée, encore moins une croissance justement répartie. Que dire de l’exemple de Google qui perd d’abord 20% puis finalement 12% en une journée (février 2006) à Wall Street parce que la société avait publié des résultats légèrement moins bons que ceux de l’année précédente, suite à des investissements –légèrement moins bons, c’est-à-dire dans le cas de Google, une croissance de seulement 267 % ? Que dire de l’affaire Kerviel, (fait perdre 5 milliards d’euros à sa banque), de l’affaire Nick Leeson (fait couler la plus ancienne banque d’Angleterre, la Barings, en lui faisant perdre presque deux milliards), et de tant d’autres ; que dire de ce trader qui fait perdre 10 millions de dollars à sa boite parce qu’il avait voulu joué un gros coup en sortant ivre d’un repas d’affaires ? Ou cet autre qui provoque un mini-crack du Dow Jones en confondant « millions » et « milliards » dans un ordre de vente, faisant chuter le Dow Jones de près de 10% en quelques minutes? Que dire de la panique bancaire américaine de 1907, de l’affaire Madoff ou de la multitude des cracks, des crises et des bulles qui secouent tout ou partie de l’économie mondiale depuis une trentaine d’années, depuis le grand retour du libéralisme ? On ne trouve pas là de plaid pour les effets vertueux des traders.
Le développement très important de la finance, même spéculative, peut sans doute beaucoup servir à de petites nations ou mieux, des cités-Etats (Singapour, Hong-Kong, Luxembourg, Monaco…) qui n’ont guère de problèmes sociaux massifs à gérer (de toute façon, ils dégagent les pauvres), pas besoin, de fait, d’un État très régulateur et donc tout intérêt à devenir des plates-formes de la finance et des paradis fiscaux (le lien social se fait par le fric). Dans ce cas, ça marche plutôt bien. Mais c’est leur taille qui leur permet de jouer sur de tels extravagances sans trop de problèmes (encore que Singapour et Hong Kong n’ont pas échappé à la crise). Ces cas particuliers interdisent en tout cas de généraliser l’impact positif d’une libéralisation systématique (et systémique) du secteur financier. Attention, je parle bien ici de libéralisation financière, c’est-à-dire, pour faire simple, du développement massif de la Bourse, des marchés de gré-à-gré et des produits spéculatifs complexes, de l’importance du secteur financier en général et spéculatif en particulier dans l’économie. Je n’évoque pas la libéralisation des entreprises et des lois, qui est une tout autre question (quoiqu’en partie liée).
…mais rarement responsables
J’ai parlé de réponse en première approximation. Il fallait préciser, car pour autant, imputer la responsabilité de tous nos maux économiques à la spéculation financière est parfaitement stupide. On peut même aller plus loin : les traders et autres spéculateur à court-terme contribuent rarement à créer une dynamique négative. Certes, des économies qui connaissent des difficultés iront rarement mieux après un raz-de-marée spéculatif (typiquement l’explosion d’une bulle, une fuite massive de capitaux). Mais, comme le montrait Krugman dans les années 80, ces difficultés ne sont presque jamais créées par la spéculation. Elles sont souvent liées, à l’origine, à des déséquilibres macroéconomiques (déséquilibre offre/demande –par exemple l’explosion de la demande chinoise pour un peu tout– comptes publics plombés par des dépenses bien excessives, politique monétaire et budgétaire incompatibles, etc.), ce qu’on appelle les fondamentaux de l’économie[2]: pour Krugman, s’ils sont mauvais, le pays peut parfaitement s’écrouler sans l’aide des traders. Les facteurs de crise peuvent être aussi liés à des événements naturels (inondations en Australie et sécheresse en Russie l’année dernière qui a divisé par deux la production de céréales…) que le trading amplifie. D’ailleurs, le trading amplifie tout : la crise comme la croissance.
Autrement dit, parler par exemple des problèmes grecs comme d’un problème de banque et de traders sans voir les dépenses exorbitantes de l’État et la fraude fiscale, c’est idiot (ce qui ne veut pas dire que Goldman Sachs n’y est pour rien). Il y a très souvent des raisons plus complexes, et les traders n’y ont pas toujours la meilleure part. Je peux m’essayer à décrire grossièrement un processus classique de quelques crises récentes : à l’origine, de graves problèmes de gestion étatique (dette publique et privée exorbitante, taux d’intérêt trop bas encouragés par des Banques centrales laxistes, explosion des dépenses improductives, fonction publique pléthorique, hypertrophie du crédit, système monétaire mal adapté, déséquilibres intérieurs et extérieurs, manque de coordination entre États…) qui ont plus à voir avec des gouvernements irresponsables et clientélistes –plus largement, avec une crise de démocratie et de gouvernance– qu’avec les méchants financiers ; en réaction à la crise économique qui survient (hyperinflation, chômage, faillite des banques) des réactions aussi brutales qu’opposées (privatisation à tout crin, monétarisme, gel des salaires et des dépenses,…) qui préparent une nouvelle crise (mais déflationniste, cette fois) avec, en exergue, une défiance généralisée de la finance et un acharnement spéculatif.
L’histoire se répète souvent, on peut trouver quelques exemples empiriques de ce que je viens d’énoncer : d’abord, une dictature en pleine guerre froide (en Argentine, de 1976 à 1983 ; en Grèce, de 1967 à 1974 ; en Indonésie de 1967 à 1998 ; en Corée du Sud, de 1962 à 1979…) qui laisse le pays exsangue et déchiré ; s’ensuit, en réaction et vers les dernières années de la guerre froide, un processus de démocratisation, où l’on passe assez brutalement d’une économie politiquement dirigiste et économiquement libérale à une économie politiquement libérale et économiquement dirigiste (étatiste et keynésienne). Derrière, une crise hyperinflationniste par trop d’État ; puis une crise déflationniste et sociale après l’intervention du FMI, par trop de libéralisation et de spéculation.
L’Argentine a, à peu de choses près, vécue cette chronologie : c’est face à une situation hyperinflationniste qu’elle met en place en 1992 une parité fixe peso-dollar avec un système de caisse d’émission (currency board, mécanisme qui indexe la masse monétaire locale sur les réserves en dollar, forçant des politiques procycliques), qui se révèle effectivement très efficace pour juguler l’inflation, tellement qu’il va provoquer –avec l’aide du FMI et de ses plans structurels– une récession déflationniste au début des années 2000, lorsque le dollar se met à monter à partir de 1998 (provoquant une contraction brutale de la masse monétaire) et que le Brésil, principal partenaire argentin, dévalue sa propre monnaie, le réal (provoquant une chute des exportations et donc une contraction encore plus brutale de la masse monétaire, puisque les importateurs américains vont plutôt se tourner vers le Brésil que vers l’Argentine). La sortie de crise se fera par un abandon du currency board, une dévaluation de 70 % du peso, une restructuration de sa dette (perte sèche jusqu’à 70% pour les investisseurs) et l’aubaine de la flambée des matières premières, qui permettra à l’Argentine de remplir ses caisses grâce aux ventes de soja. L’histoire grecque n’est pas si éloignée.
Un autre exemple récent. Au Mexique, en 2007, la spéculation sur le maïs lié à l’explosion des bio-carburants aux États-Unis provoque une flambée des cours, de plusieurs dizaines de % (jusqu’à 100%) en quelques mois, entre fin 2006 et mars 2007. Et le maïs est l’alimentation de base de centaines de milliers de Mexicains pauvres. Des dizaines de milliers d’entre eux descendent dans la rue. La faute à la spéculation ? Sans doute plutôt d’abord aux énormes subventions du gouvernement américain à la production d’éthanol, qui incite les agriculteurs à planter du maïs plutôt que du blé et créé une tendance haussière pour ces matières premières. Pour autant, la volonté des hedge funds de se « refaire » après 2008 en investissant dans des matières premières jugées matières ‘refuge’ n’a pas arrangée les choses.[3]
Étude de cas: les attaques spéculatives
Le fameux mécanisme des « prophéties autoréalisatrices » ne peut-il pas cependant contribuer à créer une dynamique vicieuse, sans que les fondamentaux soient en cause ? La question se discute. Prenons l’exemple des attaques spéculatives. Le principe ? Un spéculateur ou un ensemble de spéculateurs financiers se mettent à vendre massivement des devises dans le but de faire chuter la valeur de la monnaie concernée. Au dernier moment, ils rachètent lesdites devises et empochent la différence.
Comment les spéculateurs réalisent-t-ils un profit ?
Pour le comprendre, il faut comprendre deux mécanismes. D’abord, le principe de vente à terme, qui consiste à vendre un actif donné (ce peut être des euros ou des livres, dans le cas d’une attaque spéculative, mais aussi du pétrole, du blé, des actions, etc.) à un prix fixé à l’avance, à une date fixée à l’avance.
Le principe de la vente à terme n’est pas nouveau: il existe depuis l’Antiquité. Prenons un exemple. Un producteur de blé qui vient de récolter connaît la valeur de sa récolte au prix du marché (supposons que nous soyons en juillet). Mais si les ventes ne sont prévues que pour l’automne, il peut craindre une chute des cours qui lui ferait perdre de l’argent. Grâce au contrat à terme, il se protège: la vente est garantie pour un prix fixé, à une date fixé à l’avance, dans notre exemple lors des ventes d’automne. L’agriculteur ne profite pas d’une éventuelle hausse des prix. Par contre, il est protégé si les cours baissent. A l’inverse, l’acheteur ne profite pas d’une éventuelle baisse des prix. Il fait en revanche une bonne affaire si les prix montent. Évidemment, acheteur et vendeur ont dans ce cas des espérances et des stratégies opposées.
Une vente à terme peut aussi être à découvert (on parle de short selling en anglais), c’est-à-dire qu’on vend quelque chose qu’on ne possède pas encore. Dans notre exemple, l’agriculteur peut vendre à terme sa cargaison de blé non pas en juillet mais en avril, 3 mois avant la récolte. Il se protège encore davantage. La vente à découvert, cas particulier de la vente à terme, n’est pas non plus nouvelle: depuis l’Antiquité on vend les cargaisons des bateaux avant qu’ils n’arrivent.
Les spéculateurs modernes utilisent les mêmes techniques, en les complexifiant, et en les utilisant pour des spéculations à court-terme. Le principe d’une attaque spéculative est donc celui de la vente à terme et à découvert: le spéculateur qui anticipe une baisse d’une devise (qu’il estime surévaluée), passe un contrat à terme dans lequel il s’engage à livrer X devises (par exemple des dollars) à un prix (un cours) convenu à l’avance. Si la baisse a effectivement lieu, il achète le jour de l’échéance des dollars à un cours inférieur (le cours du marché, au comptant) pour les vendre à cours supérieur (le cours convenu lors de la passation du contrat à terme). Et il empoche la différence. En revanche, si le titre monte les pertes peuvent être illimitées, puisque il doit racheter les titre à un cours (et donc à un prix) très élevé pour honorer son contrat.
Le but, dans le cas d’une attaque spéculative, est évidemment de provoquer la baisse du titre par sa vente massive. Il ne suffit donc pas d’anticiper la baisse de la valeur d’une devise mais de la faire se réaliser.
Le mécanisme de la vente à terme (et à découvert) fonctionne sur tous types de produits, des matières premières aux devises en passant par les titres. La vente à découvert est possible sur toutes les places boursières où il est légal de vendre et d’acheter à crédit, c’est-à-dire de vendre et/ou d’acheter des titres qu’on ne possède pas. A Paris, le mécanisme qui rend cela possible est le SRD, le Service de Règlement Différé, utilisable sur les principales valeurs françaises et étrangères (toutes les entreprises dont la capitalisation dépasse 1 milliard d’euros et dont le volume quotidien de transaction est supérieur à 1 million d’euros). Il permet de ne régler un contrat (payer la somme convenue/livrer le produit convenu) qu’à la fin du mois boursier, soit jusqu’à un mois après la conclusion du contrat.
La vente à terme moderne a plusieurs particularités. D’une part, on va rarement jusqu’à la fin du contrat. Dans le cas d’une vente à terme de matières premières, par exemple, il est évident que l’acheteur ne prend pas livraison de tonnes de pétrole ou de blé dans les salles de Wall Street ! La position du spéculateur est liquidée avant la livraison prévue (ce qui ne change rien à la possibilité de faire un bénéfice). De plus, la vente n’est pas toujours véritablement à découvert: les mécanismes et les règlements modernes imposent le plus souvent de disposer des titres qu’on vend: il est donc nécessaire de les emprunter (à une banque ou à un courtier, le plus souvent). Dans le cas d’une attaque spéculative, on emprunte généralement les devises sur le marché. Le principe, néanmoins, n’est guère différent:
Prenons un exemple (il n’est pas moi mais du site Go-bourse.com) : « Vous constatez que les actions de NORTEL sont très à la hausse et vous vous dites que si vous en possédiez, ce serait le moment de les vendre, quitte à les racheter plus tard quand elles seront revenues à un prix plus bas. Le hic, c’est que vous n’avez pas ces actions dans votre portefeuille. Peu importe, votre oncle Ronald en possède 300 et il veut bien vous les prêter. Vous les remettez à votre courtier pour qu’il les vende et vous attendez que les actions baissent pour les racheter. Si vous les rachetez à un prix plus bas que votre prix de vente, vous empochez la différence (moins les commissions du courtier) entre le prix de vente et le prix d’achat, et vous redonnez les actions à votre oncle Ronald. Si les actions montent, vous perdrez de l’argent, car tôt ou tard vous aurez à les racheter à un prix plus élevé que votre prix de vente. Vous réaliserez une perte d’argent en rachetant les actions pour les rendre à l’oncle Ronald. En fait, vous n’avez pas besoin d’un riche oncle, car le courtier peut vous prêter (voire vous vendre, mais alors on ne peut plus exactement parler de vente à découvert) ces actions, ce qui rend l’opération beaucoup plus simple. »
Il existe des techniques de contre pour d’autres acteurs du marché: ce sont les techniques de corner. Elles consistent, tout à l’opposé, à acheter massivement un titre et à le stocker pour faire monter sa valeur et obliger les vendeurs à découvert à liquider leur position à n’importe quel prix, c’est-à-dire à être obliger de racheter en urgence (évidemment, aux “corneters” qui auront préalablement asséché le marché) le qui aura beaucoup plus cher. C’est une tentative de corner ratée qui fut à l’origine de la grande panique bancaire américaine de 1907. Wikipedia précise, pour l’anecdote: “Le philosophe et mathématicien grec Thalès de Milet (625-547 av. J.-C.) passe pour avoir réalisé l’un des premiers corners sur l’huile d’olive. Ayant prévu une météorologie favorable et une bonne récolte, il aurait réservé, moyennant un faible dépôt de garantie unitaire, tous les moulins à huile de la région de Milet.” Le phénomène n’est donc pas nouveau et continue aujourd’hui: en octobre 2008, le titre Volkswagen a ainsi grimpé de 400% (faisant éphémèrement de Volkswagen la première capitalisation boursière du monde) suite à un renvoi short selling/corner.
Comment faire pour contrer une attaque spéculative ? une Banque centrale, confrontée au moment de l’attaque à un excès d’offre de devises du fait des emprunts massifs des spéculateurs, va racheter sa propre monnaie sur le marché des changes pour maintenir le taux de change de celle-ci (éviter que sa valeur ne s’effondre), mais elle doit l’acheter en devise (avec des monnaies étrangères) ; or ses réserves de devises ne sont pas illimités. Au bout d’un moment elle n’a plus rien, elle ne peut plus acheter sa propre monnaie tandis que les spéculateurs continuent à vendre : à ce moment la valeur de la monnaie s’écroule.
Le deuxième levier de défense est l’augmentation brutale des taux d’intérêts pour rendre très coûteuse l’attaque pour les spéculateurs (coût d’emprunt très élevé) mais cela coûte également très cher à l’économie (en termes d’assèchement du crédit, et donc, à termes, de chômage): il est difficile de tenir longtemps. En Suède, en 1992, le taux directeur monta jusqu’à 500% après une attaque des spéculateurs internationaux, qui estimaient la krona (la couronne suédoise) surévaluée. La Suède résista quelques temps aux spéculateurs, puis abandonna, au prix d’une récession, d’une sortie de son système de changes fixe et d’une dévaluation de la krona de 20%. L’utilisation du taux d’intérêt n’est pas toujours la meilleure arme : si le taux d’intérêt monte, les spéculateurs, au lieu d’être découragés, vont peut-être au contraire être incités à poursuivre et intensifier l’attaque, pensant que la Banque Centrale ne pourra maintenir des taux d’intérêt élevés durablement.
Le 16 septembre 1992, Georges Soros vendit de cette façon à découvert 10 milliards de livres, pariant à la baisse sur cette monnaie. Il avait pris soin de laisser fuiter quelques informations dans la presse autorisée pour encourager d’autres spéculateurs à le suivre. Il provoqua, par cette opération, une pression telle sur la livre que la Banque d’Angleterre, après avoir épuisé toutes ses réserves de change (en une semaine), sortit sa devise du Système Monétaire Européen. La plus-value qu’en a tiré Soros serait d’environ 1,1 milliard de dollars. Il entra pour cela dans l’Histoire comme « l’homme qui fit sauter la Banque d’Angleterre ».
Un pays confronté à une attaque spéculative peut aussi utiliser des méthodes plus radicales : la Chine interdit/contrôle par exemple la convertibilité de sa monnaie au titre du compte de capital, ce qui signifie qu’il est impossible, avec du yuan, d’acheter n’importe quelle monnaie sans l’autorisation de la Banque centrale de Chine. Ce système est politiquement fort : c’est toute l’opposition entre les États-Unis et la Chine sur le sujet, les Américains reprochant aux Chinois de maintenir artificiellement un yuan faible, pénalisant les entreprises américaines qui doivent se faire payer en dollar, d’autant plus coûteux pour un acheteur chinois que le yuan est faible. Le problème se pose plus encore avec l’euro, bien plus fort que le dollar, mais comme l’UE n’a aucun pouvoir politique propre, elle ne dit rien. Ce faisant la Chine se protège complètement des attaques spéculatives, impossibles dans l’Empire du Milieu, et d’autant plus impossibles que le pays a de sacrées défenses (25% des réserves mondiales de change).
Plus fort encore, la Malaisie, confrontée au même problème en 1997 (crise asiatique), a réagit en rétablissant le contrôle des changes –pour le dire clairement, en interdisant toute sortie de ringgit du territoire national, dès septembre 1998 et après avoir limité certaines opérations bancaires transfrontalières en août 1997– de façon à maintenir un taux d’intérêt assez bas (6,4% fin 2008). Le gouvernement décida également d’imposer un délai d’un an aux investisseurs souhaitant rapatrier leurs capitaux, mesure assouplie dès 1999 –taxe de 10%– puis supprimée, pendant qu’il instaurait un taux de parité fixe en arrimant le ringgit sur le dollar. Des mesures, on s’en doute, violemment critiquée par le FMI, à l’époque dirigé par l’inénarrable Camdessus – vous savez, celui qui avait déclaré : « Je n’avais pas prévu que l’armée allait tirer sur la foule », après les émeutes de la faim indonésiennes suite aux brutaux plans d’ajustement structurels du FMI, réprimée dans le sang du gouvernement Suharto. Ce même Camdessus qui reconnaîtra à demi-mots quelques années plus tard que la Malaisie s’en est plutôt mieux tirée que les autres.
Outre ces mesures radicales, une défense économique classique, pour un gouvernement, consiste donc à comparer le coût de la sortie du régime de change (coût politique, coût en réputation et donc plus grandes difficultés à emprunter par la suite, coût en coordination si l’on appartient à un mécanisme d’accord de change type SME) au coût de la défense (épuisement des réserves de change et augmentation du taux d’intérêt). Notez tout de même que l’euro est une monnaie bien trop massive pour pouvoir être jamais attaquée efficacement (il faudrait des milliers de très gros spéculateurs en même temps).
Cette longue digression sur les attaques spéculatives ne plaide pas encore en faveur des traders. Elle montre pourtant que les traders et autres spéculateurs financiers sont loin d’être les responsables de tout. Une attaque spéculative ne se fait pas au hasard : les spéculateurs anticipent une économie avec des faiblesses, et notamment une monnaie surévaluée. Il y a donc, quelque part, une banque centrale qui joue avec le feu d’une politique keynésienne mal assurée ; lorsque les spéculateurs s’aperçoivent du décalage croissant entre la valeur de la monnaie est les fondamentaux de l’économie dans un pays déjà fragile, l’attaque devient possible. On peut dire alors que le déchaînement spéculatif, la défiance des investisseurs et les ‘sanctions’ des agences des notations sont plutôt le symptôme que les causes de la crise : s’attaquer aux agences de notation –qui sont d’ailleurs un « épiphénomène », comme le notait l’économiste Alexandre Delaigue– c’est s’attaquer au messager qui apporte la mauvaise nouvelle…même si, c’est vrai, le messager aggrave la nouvelle en l’apportant, nouvelle qu’il transmet d’ailleurs assez mal ! En définitive pourtant, les agences de notation n’ont que le pouvoir que les investisseurs leur donnent…le vrai problème, c’est le mimétisme des investisseurs, pas les notes des agences !
Ah ces agences, encore une mauvaise cible ! C’est le mimétisme qui est en cause, pas le bruit qui lance la rumeur. C’est la nouvelle qui est mauvaise, pas le messager qui la porte. Les investisseurs expriment une demande effrénée d’information: ils trouveront toujours quelqu’un pour leur en vendre. La production et la vente d’information sur les évolutions probables de la valeur des titres de dette résulte d’ailleurs de purs contrats privés. L’information fournie par les agences de notation, sociétés privées mues par la recherche du profit, n’est en aucune façon garantie. Mais aucune information de ce type ne peut l’être, car pas plus que quiconque les agences n’ont le pouvoir de prédire l’avenir. Et cela, tout le monde le sait. Alors, quel mal y a-t-il à ce que des investisseurs tiennent compte de leurs avis ? Le mimétisme. Certes, mais que proposer, puisque le mimétisme est rationnel ? Des agences publiques pour évaluer les risques des dettes publiques ? Restons sérieux. Le seul moyen de faire échapper les dettes publiques à l’instabilité inévitable de la finance de globale de marché, c’est de financer les déficits publics autrement. S’indigner de la dictature des marchés financiers (et du « pouvoir exorbitant et injustifié » des agences de notation), n’a qu’une conséquence : obscurcir le débat sur les mécanismes et par conséquent, sur les politiques susceptibles de les transformer. Pierre-Noël Giraud
A chacun de ces exemples, peut-on dire que tout est de la faute à la spéculation ? L’argument est facile mais, on le voit, erroné. Ce n’est pas que la spéculation n’ait aucune responsabilité, naturellement, mais, clairement, un pays qui n’a aucun problème économique structurel majeur n’a pas grand-chose à craindre des spéculateurs internationaux. Même les cas où l’économie semble, au premier abord, solide, et le pays solvable (Corée du Sud avant la crise de 1997), puis se retrouve brusquement plongé dans une crise d’illiquidité (fermeture de l’accès aux marchés internationaux), on découvre ensuite des problèmes structurels majeurs : en Corée, c’était un modèle économique presque exclusivement porté par les exportations, l’hypertrophie d’un système bancaire absolument pas contrôlé –un tiers des employés de ce secteur sera licencié suite à la crise– , un volume de crédits non rentables trop élevé, un endettement extérieur explosif –jusqu’à 3 fois les réserves en devises du pays fin 1997– sans parler de la corruption et des liens opaques entre les conglomérats industriels –les « chaebols »– et les partis politiques, et de l’absence presque totale de protection sociale.
Rien ne sert donc d’accuser les joueurs, quand les règles du jeu sont en cause. Aux joueurs, il n’y a rien à reprocher, sinon évidemment de tenter de bloquer tout changement des règles du jeu ! Mais s’ils y parviennent, c’est que le camp des changeurs de règles n’est pas assez fort ! Pierre-Noël Giraud
Qui déstabilise le marché?
Rationnels, oui, stable, non
En fait, et contrairement à ce qu’on dit toujours, le marché ici est parfaitement rationnel. Mais il ne faut pas confondre rationnel, efficient et stable. Rationnel veut dire que la plupart des agents sur le marché cherchent à préserver et défendre leurs intérêts –à faire un maximum de fric et à en perdre le moins possible, en gros– et c’est évidemment le cas. Efficient veut dire que l’information est fluide sur le marché : un marché a une efficience forte si seule une information privée (autrement dit, un délit d’initié) pourrait permettre de tirer un profit anormalement élevé d’une vente de titres. Un marché a une efficience semi-forte si seuls l’étude des cours + les informations publiques peuvent permettre de tirer un profit anormalement élevé. Enfin, un marché a une efficience faible si l’étude des cours seule suffit pour pouvoir tirer un profit anormalement élevé de ventes de titres. L’information n’est jamais parfaitement fluide et distribuée, il existe, naturellement, des asymétries d’informations, et des comportements –parfaitement rationnels, au demeurant– illégaux peuvent manipuler l’information, créer de fausses rumeurs. Pour autant, l’information n’est pas non plus toujours cachée, falsifiée, obsolète et immobile, elle est simplement imparfaite. Par exemple, les opérations de fusion-acquisitions se préparent et s’annoncent très longtemps à l’avance, il est difficile d’être seul au courant.
Autrement dit, les marchés ont généralement une efficience « semi-forte » sur le long-terme, « faible » à court-terme (où les délits d’initié sont fréquents). Les marchés ont des « poches d’inefficience » fréquentes mais peuvent être considérés, à long-terme, comme « globalement efficients ». Globalement efficient veut dire : you can’t beat the market, c’est-à-dire qu’au moment où tu prends ta décision, le marché a déjà intégré l’information dans les cours, et il est trop tard pour toi (toujours à long-terme, c’est moins vrai à court-terme).
En revanche, les marchés sont fondamentalement instables, ce qui est parfaitement compatible avec le fait que leurs acteurs soient rationnels. Keynes comparait leur comportement avec les concours de beauté Londoniens: pour gagner, il faut agir non pas par conviction mais en fonction de comment on pense que les autres vont agir. Autrement dit, en Bourse, il est largement préférable d’avoir tort avec tout le monde que raison tout seul, il vaut mieux vendre suite à une rumeur, même si on la sait fausse, que ne pas vendre et risquer de perdre. Par exemple, même si on sait qu’un titre ne vaut “réellement” que 10, il peut être parfaitement rationnel de l’acheter à 100 si on pense pouvoir le revendre demain à 105…et alors la déconnexion entre valeur économique et valeur financière peut résulter de processus parfaitement rationnels! C’est parce qu’on est rationnel que l’on va retirer ses billes au moment où la Grèce donne des signes de défaut. Et en même temps, ce comportement, généralisé à toute la sphère financière, produit de l’instabilité (comportements moutonniers). Individuellement, chacun a été rationnel. Collectivement, c’est la faillite.
La rationalité financière sur un marché existe donc, mais elle n’est pas la rationalité qu’imaginent les fondamentalistes du marché, elle n’est pas la rationalité orthodoxe qui sous-entend qu’à tout moment, les cours de Bourse reflètent parfaitement les fondamentaux d’un titre. Ce serait plutôt une rationalité mimétique, où, puisqu’on ne peut pas battre le marché, il convient de s’aligner sur la croyance collective.
« La valeur d’un titre est censée refléter les profits futurs que la possession de ce titre va permettre d’engranger. Mais ces profits futurs sont par nature incertains et l’appréciation de leur niveau relève toujours du pari. Si les autres investisseurs pensent que le prix d’un titre financier va monter dans les prochaines semaines, le moyen le plus sûr de gagner de l’argent est de faire comme eux et d’acheter le titre en question. Comme tous les investisseurs l’achètent en même temps, le prix du titre en question monte effectivement, et les investisseurs s’enrichissent. Du moins virtuellement, car les cours chuteraient s’ils se mettaient tous à vendre les titres pour réaliser leurs plus-values. Mais par le biais de ce mouvement mimétique, le cours des titres monte le plus souvent trop haut, très loin de ce qu’on peut raisonnablement attendre du côté des profits futurs. A ce moment, certains investisseurs commencent quand même à prendre peur et se mettent à vendre au lieu d’acheter. Et la tendance s’inverse : dès lors, il faut absolument vendre au plus vite pour limiter les pertes. Du coup, les prix descendent très bas, très en dessous du niveau que justifieraient les profits futurs. Cette instabilité excessive des cours et ce décalage fréquent qu’ils affichent avec la valeur reflétant les « fondamentaux » économiques nuisent gravement au fonctionnement de l’économie réelle. » Guillaume Duval
Cet argument répond à une question que j’avais laissée en suspens : les traders ne créent pas de richesse, car ils s’intéressent moins à la véracité des informations disponibles sur le marché qu’aux informations elles-mêmes. La plupart d’entre eux doivent agir comme tout le monde, et donc réagir à l’information, plutôt que de se préoccuper de savoir si elle est vraie. Quelque part, ils sont plus intéressés par le sentiment du marché que par le marché. C’est pour cela que l’on dit que les marchés financiers sont autoréférentiels : ce qui compte pour l’investisseur rationnel n’est pas la valeur objective du titre en tant que droits sur des revenus futurs, mais la manière dont évolue l’opinion majoritaire du marché. Sa référence n’est pas l’économie réelle, mais le marché lui-même. De fait, la valeur boursière d’une entreprise, élaborée par les traders, ne donne généralement que peu d’informations sur sa valeur réelle (même s’il y a toujours des contre-exemples). Par ailleurs, l’activité essentielle d’un trader n’est pas fondamentalement de créer une richesse (0=>1) mais de la transférer (1=>1) : ce qui n’est pas vrai en commerce international est vrai en Bourse : « il n’y a personne qui gagne qu’un autre n’y perde » (Jean Bodin). Toute plus-value gagnée par un trader a pour contrepartie une moins-value pour un autre. Finalement, et puisque son but est moins de découvrir les informations intéressantes que de tirer parti des informations susceptibles d’avoir un effet sur les cours, le trader ne garantit en rien que les flux d’épargne aillent aux investissements les plus rentables, encore moins les plus socialement utiles.
Les marchés financiers sont intrinsèquement instables bien que les acteurs en soient parfaitement rationnels, car leur rationalité est nécessairement : 1) mimétique, 2) purement anticipative. Les prix des titres de dettes sont ainsi polarisés autour de niveaux relativement stables quand des anticipations rassurantes sur la solvabilité de l’émetteur sont largement partagées. Mais ces anticipations peuvent basculer très rapidement et très amplement si des doutes s’élèvent sur cette solvabilité. Pierre-Noël Giraud
(…) une période de hausse des cours, loin de susciter un repli de l’investissement comme le voudrait la loi de l’offre et de la demande, peut le favoriser énormément en engendrant une croyance durable dans la hausse future. Or, comme le prix qui se forme est le résultat de ces comportements, la croyance majoritaire dans la hausse produira mécaniquement la hausse. C’est ce qu’on nomme une « prophétie autoréalisatrice ». Dans ces conditions, la hausse constatée des prix ne renvoie nullement à une hausse de la vraie valeur du titre ; elle est le produit rationnel d’investisseurs anticipant la hausse. Dès lors que cette croyance domine le marché, elle se réalise de facto. Cette rationalité autoréférentielle peut être également dite « mimétique » au sens où elle se focalise sur l’opinion majoritaire qu’elle cherche à mimer pour l’anticiper. André Orléans
Les branleurs déstabilisent le marché, pas les traders
A ce stade, on peut même être plus provocateur et affirmer que, justement, les traders contribuent à stabiliser ce marché bien agité. Si depuis le début, je vilipende sans distinction traders et spéculateurs financiers, la distinction doit, en réalité, être faite. L’instabilité, fondamentalement, est surtout générée par une foule de petits investisseurs mal informés –qu’ils soient ou non regroupés via des fonds de pension ou des hedge – beaucoup plus que par le trader. Pourquoi le trader est facteur de stabilité ? Parce qu’il prend le risque. Quand, par exemple, tout le monde veut vendre, le trader va être le seul à vouloir acheter (dans l’espoir de revendre plus tard après remontée des cours). Il est contracyclique, il prend plus de risque que les autres –pour un gain (ou une perte) potentiellement plus élevé– et amortit les comportements moutonniers du reste du marché. Les corners compensent les short sellers.
Quand on dit que le trader ‘fournit de la liquidité au marché’, on explique que le trader, par ses prises de positions (prise de risque), permet qu’en permanence, une personne qui veut acheter ou vendre, même des quantités importantes de titres, peut le faire, puisqu’elle trouvera toujours en face un acheteur ou un vendeur, une contrepartie à son achat ou sa vente. Et ça, c’est facteur de stabilité. L’économiste Nicolas Kaldor résumait ainsi le spéculateur en un “producteur de liquidité”. Un marché sans trader, ou personne ne prend trop de risques, est plus instable encore : sans personne pour avoir des effets contracycliques, les bulles se gonfleront plus vite et éclateront plus violemment. Avec les traders, les volumes échangés sont si importants qu’une vente ou un achat, même significatif, a moins d’impact sur le marché total que sur un petit marché. Les traders, en prenant le risque au bout de la chaîne, permettent à celui qui veut vendre/acheter en catastrophe de le faire, et donc, limitent l’impact des opérations massives. En achetant là où le cours est au plus bas pour le revendre quand il sera plus haut, le spéculateur fait remonter son cours. En vendant au plus haut pour le racheter quand il sera plus bas, le spéculateur fait baisser son cours. Les spéculateurs tendent donc à rapprocher les prix les plus hauts et les prix les plus bas, à niveler les extrêmes, et donc à égaliser le marché.
Guillaume Duval, d’Alternatives Économiques –qu’on ne peut guère suspecter d’être un méchant journal de droite– expliquait ainsi : « (…) Nos sociétés sont presque entièrement des sociétés salariales. Pour autant, ces salariés ne sont pas tous devenus des prolétaires, contrairement à ce que prévoyait Karl Marx au XIXe siècle : ils dégagent une épargne qui prend souvent la forme de titres échangés sur des marchés financiers. Même si c’est en général indirectement via des investisseurs institutionnels, banquiers ou assureurs principalement, qui leur vendent des parts d’organismes de placements collectifs de valeurs mobilières (OPCVM) ou d’assurance-vie. Pour que ces acteurs de l’économie réelle puissent trouver sur les marchés financiers le financement dont ils ont besoin ou, au contraire, y vendre les titres qu’ils possèdent au moment où ils le souhaitent, il faut nécessairement que soient présents sur ces marchés un grand nombre de « spéculateurs », c’est-à-dire d’acteurs économiques qui ne participent à cette activité que dans le seul but de réaliser une plus-value financière sur les transactions opérées. Ce sont les spéculateurs en effet qui donnent à ces marchés ce que l’on appelle leur « profondeur » : ils permettent que les volumes de titres échangés à tout moment soient si importants que lorsqu’un acteur de l’économie réelle a un besoin urgent d’en acheter ou d’en vendre un certain nombre, même significatif, cela ne provoque ni une chute ni une montée brutale des cours.
Ce sont eux, encore, qui assurent ce que l’on appelle la « liquidité » des marchés : leur présence permet à tout acteur de l’économie réelle désireux de vendre ou d’acheter un titre financier de trouver aisément une contrepartie dans une transaction au moment où il veut la réaliser. De plus, les spéculateurs jouent en permanence sur les petites différences qui apparaissent sur le prix auquel on peut acheter tel ou tel titre financier ou telle ou telle devise lorsqu’ils sont cotés sur différents marchés : ils les achètent sur ceux où leurs prix sont bas pour les revendre là où ils sont plus élevés. Ce faisant, ils jouent un rôle de rapprochement permanent de ces cours puisque leurs achats font monter les prix qui étaient trop bas, tandis que leurs ventes font baisser ceux qui étaient plus élevés. »
Pour autant, ceci n’est pas valable pour tous les traders. Il ne faut pas oublier que 1° nombre de traders ne sont pas indépendants, ils ont des règles d’achat et de ventes imposées par leur hiérarchie selon certains seuils, et donc des marges contracycliques bien moindres 2° ils ne sont pas plus honnêtes et audacieux que le Français moyen 3° ils peuvent se gourer. Trois points qui amoindrissent sérieusement la conclusion du « trader facteur de stabilité ». Cela dépend donc aussi du type de trader, ou plutôt, du type de pratiques (car désigner des personnes n’a aucun sens) dont on parle. Les rogue traders, qui agissent dans le dos de leur hiérarchie pour toucher la prime (Kerviel, Leeson, Iguchi, Hubler, et tous les autres) ? Les traders indépendants, qui peuvent faire à peu près ce qu’ils veulent, mais misent leurs propres deniers ? Les traders sur les devises, sur les obligations, sur l’immobilier, les matières premières ? Toutes ces pratiques n’ont pas le même impact.
Néanmoins, on peut sans se tromper affirmer qu’en dernier ressort, c’est moins le trader indépendant qui génère de l’instabilité que le… petit porteur, celui qui a une gestion passive et attentiste. Qu’est-ce qu’une gestion attentiste et passive ? Une belle image vaut mieux qu’un long discours (graphique de Béchu, Bertrand et Nebenzhal) :
Actions de millions de petits boursicoteurs cons –par exemple, des mecs de ce genre
Contrairement à ce qu’on pense souvent, ces montées et descentes excessives ne sont pas tant le résultat du comportement des véritables spéculateurs que de celui des acteurs financiers qui, au contraire, jouent la sécurité. Le caractère moutonnier des marchés résulte en effet surtout des agissements des investisseurs qui, pour ne pas prendre de risques excessifs, ont pour politique de toujours faire comme les autres. D’où l’appellation de « gestion passive ». C’est le cas de la plupart des investisseurs qui gèrent l’épargne des ménages (assurance-vie, fonds de pension, nombre d’OPCVM…). Guillaume Duval
Or, justement, les fonds de pension et les assurances-vie représentent une part majoritaire du marché…
Montant des actifs gérés en 2009, en milliers de milliards de dollars : c’est pas les hedge les plus puissants…
Plus généralement, ceux qui génèrent de l’instabilité et des bulles sont ceux qui 1° réagissent trop tard 2° font comme tout le monde 3° mettent tous leurs œufs dans le même panier. Au contraire, ceux qui vont avoir un effet contracyclique sont ceux qui 1° font l’inverse des autres 2° réagissent dès le début 3° diversifient leurs positions. On ne peut pas en revanche tirer de conclusions quant à la prise de risques : un trader comme Kerviel prend beaucoup de risques et génère une énorme instabilité à court-terme ; mais un autre pourrait aussi bien contribuer à stabiliser le marché parce qu’il est seul à prendre un risque que personne ne veut prendre ! Par leur « gestion active », les spéculateurs contribuent plutôt à limiter la volatilité excessive des marchés. Mais leur action implique aussi de prendre des paris risqués, qui peuvent avoir des effets déstabilisateurs sur la finance mondiale.
Guillaume Duval
C’est bien le grand paradoxe. D’un côté, les hedge funds et autres traders participent, bien plus que le petit porteur, à la stabilité du système puisqu’ils font souvent à l’inverse des autres (vertu contracylique), engagent des montants très importants (fluidifient le marché) et prennent le risque pour les autres (apportent de la liquidité). Mais, dans le même temps, ces mêmes pratiques peuvent avoir des effets très déstabilisateurs… dès qu’ils se gourent. Dans ce cas, les millions d’euros de gains potentiels se transforment en milliards d’euros de pertes, l’effet levier détruit à long terme des fonds qui avaient été empruntés à court terme auprès des banques –qui se retrouvent dès lors en difficulté– et l’effet amortisseur se transforme en effet aspirateur, l’absence totale de régulation et de transparence de leur activité aggravant l’incertain et donc l’instabilité.
C’est notamment ce qui avait bien failli se produire en 1998 avec la quasi-faillite du hedge fund Long Term Capital Management (LTCM). Ce fonds avait misé 1 200 milliards de dollars sur un retour rapide à la normale après la crise asiatique de 1997 et s’était trouvé démenti par l’extension de la crise à la Russie en 1998. Il avait fallu à l’époque l’intervention en urgence de la Réserve fédérale américaine pour éviter l’effondrement du système financier mondial. Ces fonds spéculatifs sont par nature potentiellement à la fois très risqués et très rentables, mais pour l’instant c’est « pile je gagne, face tu perds » : quand la spéculation réussit, les profits sont colossaux et privés ; quand elle échoue, les pertes sont, elles aussi, colossales mais socialisées pour éviter le risque d’effondrement du système financier… Guillaume Duval
Il y a donc, au final, non seulement une différence entre un investisseur (spéculateur) de l’économie réelle et un investisseur financier (horizon temporel, déconnexion du sous-jacent, création ou non de valeur ajoutée,…), entre un trader et un petit spéculateur, mais il y a encore trader et trader. Car “trader”, cela peut désigner deux activités bien différentes:
-Celui qui sert d’intermédiaire entre deux parties. Il fait de l’arbitrage entre deux places de marché par exemple, ou bien, s’il est teneur de marché, il fait le relais entre le client pressé et sa contrepartie qui se trouve temporairement absente. Dans l’hypothèse où il ne cherche pas à rouler ses clients, ce trader intermédiaire est comparable à Leclerc, intermédiaire entre la vache laitière et le frigo de la ménagère.
-D’autre part, il y a le trader dont la première maxime est “Trend is your friend”. Celui-là est le premier facteur de volatilité des cours, puisqu’il va amplifier tous les mouvements. On ne peut pas vraiment arguer qu’il accélérerait la découverte du “vrai prix”, puisque son action accélère tous les types de mouvements, qu’ils soient irrationnels ou motivés par les fondamentaux.
A partir de cette distinction, on pourrait alors distinguer grossièrement quatre catégories de personnes, ou plutôt de pratiques :
1- Spéculateur classique (investisseur ‘réel’, c’est-à-dire commerçant) : achète des produits pour les revendre plus cher, en leur ajoutant de la valeur. S’intéresse beaucoup plus aux coûts qu’aux cours ; horizon à long terme.
2- Spéculateur économico-financier : achète des titres financiers en fonction de la valeur réelle (estimée après recherches souvent approfondies) sous-jacente du produit. Typiquement, investit une somme dans une entreprise en pariant sur sa réussite pour en tirer un bénéfice. S’intéresse aux coûts et aux cours, horizon à moyen/long terme.
3- Intermédiaire de marché (broker): maintient un marché entre acheteur et vendeur (les met en relation). Se paie en prenant une partie de la plus-value créée par l’échange. S’intéresse surtout aux cours, horizon à court terme.
4- Trader : cherche à faire un gain rapide basé principalement sur sa prévision de l’évolution du prix, quelque soit la valeur sous-jacente réelle. S’intéresse uniquement aux cours, horizon à court terme/très court terme.
Et il faut ajouter : le 1 et le 3, pour peu qu’il y ait un minimum de concurrence, n’ont presque aucun impact sur la stabilité du marché : ils fournissent un service, comme n’importe quel entreprise. Le 2 et le 4 ont un impact fort, surtout le 4, mais cet impact peut être positif (facteur de stabilité) ou négatif (facteur d’instabilité) selon les pratiques en jeu (cf plus haut).
On peut quand même admettre en définitive que la part des spéculateurs qui créent de l’instabilité est supérieure à la part de ceux qui créent de la stabilité, ne serait-ce que parce que les bons financiers sont aussi rares que les bons garagistes. Ce qui fait pas mal de monde. Faut vraiment être con comme une banque française pour se gaver de dette grecque pas chère au début de la crise en s’imaginant que le défaut est inimaginable !
Conclusion
Il existe une multitude de pratiques et de métiers différents autour du terme générique de “trader”. Si les différences avec un investisseur classique sont réelles, se focaliser pour autant sur les traders, désignés comme les grands méchants, est idiot. Certaines pratiques de trading contribuent à stabiliser le marché, tandis que d’autres, au contraire, le rendent plus instables. L’économie est la science des anticipations: tout dépend de leurs méthodes, et, au final de la justesse de leur prévision: rationalité ne veut pas dire absence d’erreurs. Des millions de petits porteurs, avec une mauvaise gestion passive, peuvent davantage déstabiliser le marché qu’un trader aguerri qui se trompe rarement. C’est toute la différence, sur les marchés financiers, entre professionnel et amateur, que l’économiste Nicolas Kaldor remarquait il y a longtemps déjà. Mais lorsque le trader se trompe, c’est souvent plus grave, car il a pris bien plus de risques que le petit porteur. Quoi qu’il en soit, les spéculateurs financiers sont plutôt le symptôme d’un monde de la course et de l’argent, d’un monde qui tourne uniquement autour du crédit (et donc, de la croissance) avec une monstrueuse montagne de dette qui s’accumule, d’années en années, qu’une cause de nos problèmes. S’ils peuvent contribuer à aggraver des problèmes structurels, les décisions des gouvernants sont aussi, souvent, largement en cause.
On peut, bien sûr, il faut, même, s’attaquer aux mécanismes qui favorisent la contagion de crise et la ‘mauvaise spéculation’ (quitte à réduire aussi la ‘bonne’, car il vaut mieux perdre un peu d’efficacité que de maintenir beaucoup de risques…cf la théorie du cygne noir! ). Quelques mesures intéressantes sont régulièrement débattues: séparation des banques de dépôt et d’investissement, augmentation du taux de réserve fractionnaire, interdiction de la titrisation, plafonnement des bonus de traders, voire interdiction de la cotation en continu et fermeture de la Bourse (Lordon)!
Cela dit, on sait bien que toute mesure est contournable, toute loi fraudable, et on connaît les limites du pouvoir d’un Parlement dans un monde financier hétérogène, multiforme, international, dématérialisé, rapide, puissant et vorace. C’est pour ça que les mesures les plus simples sont souvent les meilleures: un réforme fiscale qui remette une vraie progressivité dans le système serait par exemple un bon début, moins pour limiter l’impact des spéculateurs que pour se payer sur le risque qu’ils font courir, et avec un peu de justice sociale en plus. Mais il faudrait encore pouvoir l’imposer en Europe…
Sans préjuger de son rôle économique, qui peut avoir une utilité, parfois, le métier de trader reste le symptôme d’un monde étrange, où ceux qui gagnent le plus sont des matheux qui jouent avec le cours des matières premières, et pas les infirmières, les profs, les boulangers, les agriculteurs. Quelle est la plus-value sociale d’un trader ? C’est un symptôme, car s’il n’y avait pas des demandes massives d’emprunts de la part des entreprises et des États, il n’y aurait pas de traders, et la Bourse, les marchés de gré-à-gré… ne prendraient pas cette importance. Et s’il n’y avait la consommation effrénée d’un monde occidental qui ne vit plus que pour ça, il n’y aurait pas de demande toujours plus massive et déconnectée de crédits et de capitaux.
Derrière le ‘problème des traders’ se pose donc la question, plus profonde, de la croissance et du progrès technique. Comment et jusqu’où ? Il y a, évidemment, le besoin d’une nécessaire régulation, d’un indispensable contrôle des mouvements et des activités des fonds spéculatifs et des traders, avec, certainement, l’interdiction de pratiques qui font courir de trop gros risques, supérieurs en tout cas à leurs bénéfices réels ou attendus. Risques qui sont toujours socialisés, tandis que les bénéfices, eux, sont privés. Nulle société ne peut se permettre d’être si soumise aux bons (ou aux mauvais) calculs des financiers, nulle société ne peut voir croître des milliers de chômeurs sous la mauvaise décision d’un trader. Des réglementations qui devraient être, comme le disait Joseph Stiglitz, « exhaustive et dynamique», car « le secteur est habile : quelles que soient les réglementations qui lui seront imposées, il imaginera des moyens pour les contourner ».
Pour autant, se profile en filigrane une réponse plus profonde, moins économiciste sur le sens du progrès, du crédit, de la croissance économique. Et le retour au silence. Pour, devant ce graphique et devant ces chiffres,
Nombre de fonds spéculatifs et montant des actifs gérés, en milliards de dollars
pouvoir répondre:
Avoir l’économie pour idéal conduit vite à faire l’économie de
l’idéal. Régis Debray
[1] C’est pour la rime, en fait ce serait plutôt plusieurs (dizaines de) milliers.
[2]Fondamentaux : les grandes données structurelles qui déterminent la capacité d’une entreprise (ou d’un pays) à dégager des profits: trésorerie, endettement, perspectives de croissance…
[3] Je précise rapidement : un spéculateur n’attend jamais que le contrat arrive à échéance pour se faire livrer des tonnes de maïs ou de pétrole. Il achète un contrat à terme (future) qui stipule qu’il s’engage à acheter X tonnes de blé/barils de brut à une date donnée et à un certain prix. Si, entre temps, le prix de ladite ressource a doublé, le spéculateur annule (on dit aussi liquide) sa position (c’est-à-dire qu’il revend son contrat à un véritable acheteur), avant, bien évidemment, d’avoir à prendre réception des tonnes de blé/barils de brut en question. Et en empochant la différence au passage. Il faut noter que le principe du contrat à terme dans l’agriculture ne date pas d’hier. Il a été introduit à l’origine pour permettre aux producteurs de bloquer un prix longtemps à l’avance et de se protéger d’un effondrement des cours. Le vendeur ne profite pas d’une éventuelle hausse des prix mais par contre, il est protégé si les cours baissent.
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