Que faire face aux mouvements de capitaux ? (2/3)

Revenons aux liens entre balance courante, mouvements de capitaux et taux de change. Nous n’avons fait que la moitié du chemin, puisque nous n’avons vu la relation que dans un sens. Le taux de change, à son tour, n’a-t-il pas un impact sur le solde commercial et celui des mouvements de capitaux ?

Le solde commercial est une fonction décroissante du taux de change. En effet, quand le taux de change d’une monnaie monte, cela signifie que les autres pays doivent fournir un plus grand volume de leur monnaie pour se procurer cette dernière. Par exemple un consommateur américain qui veut acheter un produit français coûtant 1€ n’a qu’à débourser 1$ si le taux de change est 1€=1$. Mais si l’euro s’apprécie, et que le taux de change devient 1€=2$, le consommateur outre-Atlantique doit débourser deux fois la somme d’avant la hausse pour le même produit. Evidemment, cela va l’inciter à reporter sa consommation de produits français sur des produits chinois, dont la monnaie a une parité avec le dollar plus favorable. Ainsi, quand le taux de change de la monnaie d’un pays augmente, ses produits deviennent plus chers à l’étranger : cela pénalise ses exportations. Symétriquement, les consommateurs des pays dont la monnaie prend de la valeur sont gagnants : le consommateur français qui voudrait acheter un produit américain, ou à fortiori investir aux Etats-Unis, a intérêt à ce que l’euro monte face au dollar : dans notre exemple, il peut acheter avec 1€, pour 1$ de produits américains avant la hausse, et pour 2$ après la hausse. Cela représente pour lui un gain de pouvoir d’achat, et une incitation à importer plus de produits américains. Répondons au passage à une objection : pourquoi l’Allemagne connait-elle un tel excédent de sa balance commerciale, alors qu’il est admis que l’euro est une monnaie mondiale particulièrement forte ? Réponse : parce que l’Allemagne exporte des biens et des services de haute qualité. Il est tout à fait possible de continuer à exporter largement lorsque vous vendez vos biens dans une monnaie forte. Mais alors, vos arguments de vente ne sont pas d’abord les prix, mais la qualité, moins la compétitivité-prix que la compétitivité hors-prix. Cela implique une main d’œuvre qualifiée et une industrie performante, ainsi qu’un positionnement marqué à l’export (être le seul pays à fabriquer certains biens, être le meilleur dans certains secteurs, avoir une bonne réputation, etc.). C’est le cas de l’Allemagne.

Le solde des mouvements de capitaux est une fonction (relativement) décroissante du taux de change. « Qu’est-ce qui fait l’attractivité d’un territoire pour des investissements directs étrangers ? Certainement, le rapport qualité / prix des ressources productives de ce territoire, en particulier des hommes qui y travaillent. Ce rapport dépend directement du taux de change. Il s’améliore si le taux de change baisse (PNG) ». Ainsi, la théorie économique prévoit qu’un pays avec un taux de change faible tend à attirer les capitaux, car sa monnaie ayant perdu de la valeur, est plus facile à acquérir pour les investisseurs étrangers. A moindre frais, ils peuvent acquérir davantage de monnaie locale, donc augmenter leurs investissements (utiliser davantage de ressources productives) dans le pays. A l’inverse, un pays avec une monnaie forte repousse les capitaux, car sa monnaie est chère : si l’euro est fort par rapport au dollar, un entrepreneur américain doit vendre beaucoup de dollars pour investir des euros en France.

Nous avions dit dans l’article précédent que plus un pays avait un excédent commercial et recevait de capitaux, plus sa monnaie prenait de la valeur. Nous venons de voir que plus la monnaie d’un pays prend de la valeur, plus son déficit commercial s’accroît et plus les capitaux fuient. Il existe donc des mouvements en sens opposés qui, selon la théorie économique, tendent à équilibrer taux de change, balance commerciale et balance des capitaux. Ainsi, supposons un pays qui connaît à la fois un afflux de capitaux (solde des mouvements de capitaux positif) et un excédent commercial. Ces deux mouvements, nous l’avons vu, tendent à accroître son taux de change. Mais cela va alors pénaliser ses exportations et repousser les capitaux. Donc son excédent commercial va avoir tendance à se réduire et les entrées de capitaux vont diminuer, ce qui va pousser le taux de change à la baisse, etc. In fine, taux de change, balance commercial et balance des capitaux fluctueraient autour d’un niveau moyen, défini à partir des « fondamentaux » du pays : taux d’inflation, taux d’intérêt, taux de croissance, etc.

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On retrouve la théorie des marchés efficients en son sens le plus vaste, appliquée aux taux de change. Naturellement, les critiques que nous avons déjà faite à la théorie des marchés efficients s’appliquent encore ici : asymétrie d’informations, contingence du futur, rigidité de l’offre, anticipations mimétiques, etc. Le marché des devises n’est pas un marché parfaitement efficient, d’autant plus qu’il existe des entraves à la liberté de circulation des capitaux, et que les banques centrales y interviennent. Et si j’ai bien compris PNG, les tentatives pour mesurer le « taux de change fondamental » d’un pays se sont révélés très complexes et fort dépendantes des hypothèses posées : «  Pour calculer un TCEF [taux de change économique fondamental], il faut en effet disposer d’un modèle économétrique non seulement de l’économie concernée, mais de celles de ses principaux partenaires commerciaux. Le résultat du calcul dépend alors largement des hypothèses sur lesquelles sont construits les modèles. C’est ainsi qu’en 1999 une annexe technique au rapport du Conseil d’analyse économique, Architecture financière internationale, passa en revue les différents travaux théoriques et empiriques sur les TCEF. Elle conclut que, selon les modèles, le TCEF entre le dollar et l’euro variait de l’ordre de 30 %. Il est douteux qu’un taux de change fondamental défini avec une telle incertitude serve en pratique d’indicateur aux spéculateurs pour estimer qu’une monnaie est « objectivement » sur- ou sous-évaluée. » Dans la réalité, le taux de change est donc loin de fluctuer autour de ses fondamentaux, qui n’existent pas vraiment et dépendent encore une fois davantage des modèles d’interprétation des spéculateurs, c’est-à-dire des croyances majoritaires, de l’idée que chacun se fait des « fondamentaux » du pays.

Cependant, les relations présentées ci-dessus expliquent nombre de faits empiriques récents : pourquoi la Chine, qui connaît un excédent commercial massif avec le reste du monde, est aussi le pays du monde avec le plus gros stock de devises (ce stock est mécaniquement assuré par les excédents commerciaux massifs de la Chine) ; pourquoi on a pu conseiller à la Grèce (et à d’autres pays) de sortir de la zone euro pour dévaluer, et ainsi retrouver une compétitivité-prix ; pourquoi on dit que tous les pays européens (Allemagne excepté) souffrent de « l’euro fort » ; pourquoi Airbus pleure quand l’euro s’apprécie par rapport au dollar (elle fabrique ses avions en euros mais les vend en dollars) ; pourquoi les américains reprochent aux chinois de maintenir, par l’intervention de la Banque centrale, le yuan à un niveau artificiellement faible, pour entretenir leurs exportations ; pourquoi les Etats-Unis, en déficit commercial permanent avec la Chine depuis de nombreuses années, ne voient pas leur monnaie plonger. Car l’afflux massif de capitaux chinois compense et finance ce déficit : cet afflux étant nécessaire aussi bien aux américains, pour financer leur vie à crédit, qu’aux chinois, pour maintenir le yuan à un niveau faible et accroître ou maintenir leurs parts de marché dans tous les domaines.

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