Que faire face aux mouvements de capitaux ? (3/3)

Un point a été négligé jusqu’ici : on a implicitement considéré que toutes les monnaies se valaient, donc que tous les pays subissaient les mécanismes décrits plus hauts, en particulier la fluctuation du taux de change autour de fondamentaux, les liens entre balance commerciale, mouvements de capitaux et taux de change, etc. Or, toutes les monnaies ne se valent pas.

 

Pendant longtemps (1944-1971), le système monétaire en vigueur a été celui de Bretton Woods, bâti autour de la seule économie productive de l’après-guerre, les Etats-Unis. Pour différentes raisons que nous détaillerons plus tard, ce système donnait un avantage exceptionnel au dollar et aux Etats-Unis, au point qu’en 1971, à un groupe de ministre des finances européen s’inquiétant de l’exportation de l’inflation américaine, le Secrétaire au Trésor de Nixon, John Connaly, aurait fait cette réponse : « le dollar c’est notre monnaie, mais votre problème ».

Aujourd’hui, le système de changes fluctuants a fait perdre au dollar son statut de monnaie as good as gold mais le dollar américain demeure, pour différentes raisons, bonnes ou mauvaises, la principale monnaie internationale, c’est-à-dire la monnaie unanimement considérée comme la plus sûre, la plus facile à revendre (la plus liquide), et donc la plus stockée. Le pétrole n’est côté qu’en dollar. L’un des plus importants marchés de matières premières au monde, la Bourse de Chicago, cote en dollar. Enfin lorsqu’un pays connaît une crise monétaire grave, il arrime sa monnaie du dollar, voire remplace sa monnaie par le dollar (cas du Zimbabwe en 2009). Bien sûr, l’euro, le yen et, dans une moindre mesure, le yuan, sont aussi des monnaies internationales et de sérieux concurrents au dollar. Mais il conserve sa prééminence. Ainsi Pierre-Noël Giraud le rappelle : le système monétaire international actuel est profondément dissymétrique. Et cela change beaucoup de choses.

Supposons un pays (PNG prend l’exemple du Brésil) qui connaît un déficit commercial permanent, c’est-à-dire que les résidents de ce pays achètent plus à l’étranger qu’ils ne lui vendent. En particulier, ils achètent plus de créances qu’ils n’en vendent, c’est-à-dire que le pays emprunte plus à l’étranger qu’il ne prête. Si cela n’est pas compensé par un afflux de capitaux, le pays risque de voir son taux de change se déprécier structurellement (c’est ce que nous avons montré précédemment). Or, la banque centrale du pays peut vouloir éviter cela : un taux de change trop déprécié signifie peut être une amélioration des exportations, mais cela signifie aussi des importations plus coûteuses. Si le secteur exportateur n’est pas suffisamment développé, le pays y perd globalement. D’autant plus si l’inflation est forte. Et d’autant que l’amélioration du solde commercial consécutive à la dépréciation du change prend du temps (6 mois, au minimum), car l’élasticité-prix des importations n’est pas la même partout : dans un premier temps, les exportations (ie. les importations des partenaires commerciaux) sont faiblement élastiques au prix et la balance commerciale se dégrade. Ensuite, si tout va bien, c’est-à-dire si le pays est positionné sur des biens et services dont la demande est suffisamment élastique au prix, typiquement des matières premières, la chute du taux de change produit son effet, les exportations sont stimulées et la balance commerciale se rétablit. Mais entretemps, les consommateurs locaux ont subi de plein fouet le renchérissement de leurs achats de produits étrangers. C’est le principe de la courbe en J, qui s’applique à de nombreux domaines.

La même nuance s’applique au lien entre taux de change et mouvement de capitaux : certes, un taux de change faible attire théoriquement les capitaux, mais il faut que le taux de change soit vraiment faible, c’est-à-dire que le gain d’attractivité compense l’augmentation du risque que traduit généralement un taux de change fortement déprécié : baisse de productivité, inflation, déséquilibres politiques, fuite des capitaux, etc. De nombreux facteurs jouent dans l’attractivité d’un territoire, rappelle PNG, « tels que les perspectives de croissance de l’économie du territoire, mais aussi l’« image » des gouvernements (actuels et à venir) quant à leur attitude à l’égard de l’investissement étranger, aux probabilités de conflits politiques et sociaux, etc. Nombre de ces facteurs sont difficiles à évaluer, ce qui rend très complexe la quantification d’un lien entre flux d’investissements directs et taux de change. » D’autant que les capitaux attirés par un taux de change faible peuvent être des capitaux spéculatifs de court-terme dont le bénéfice économique de long terme est tout à fait incertain.

De plus, si le pays est endetté à l’étranger, comme nous l’avons supposé, la baisse du taux de change est une mauvaise nouvelle : la dette extérieure étant nécessairement libellée en devises (par exemple en dollars) les résidents locaux, à commencer par les entreprises, devront donner beaucoup plus de leur monnaie pour rembourser la même somme en dollar. « En effet, les acteurs résidant au Brésil endettés en dollars qui devaient, par exemple, rembourser 1 million de dollars n’avaient besoin de changer que 1 million de reais quand le cours était de 1 real = 1 dollar. Supposons qu’ils disposaient de ce million de reais et pouvaient donc honorer leur dette avant que le cours ne plonge. Si le cours s’effondre à 1 real = 0,5 dollar, il leur faut désormais disposer de 2 millions de reais pour honorer leur dette. Beaucoup ne pourront le faire. Les situations de défaut de paiement se multiplieront donc en s’étendant au secteur privé. ». Enfin, il y a d’autres raisons qui font que la banque centrale peut vouloir éviter une trop forte dépréciation du taux de change : raisons politiques, de crédibilités, accords régionaux, etc.

Pour toutes ces raisons la Banque centrale peut vouloir contrer la tendance à la baisse de son taux de change, amorcée par un déficit durable de la balance commerciale du pays. Nous rappelons que nous supposons que cette tendance n’est pas compensée par un afflux de capitaux. On retrouve Mundell : si les capitaux circulent librement et que l’on veut maintenir un taux de change fixe, alors l’intervention de la banque centrale est subordonnée à cet objectif. La Banque centrale du Brésil doit donc acheter sa propre monnaie sur les marchés internationaux pour éviter qu’elle ne chute. Cela implique de vendre des devises en échange, typiquement des dollars. Or, son stock de devises n’est pas illimité. Quand elle n’en a plus, elle doit en emprunter. Elle peut se tourner vers d’autres pays ou d’autres banques centrales, mais le taux d’intérêt risque d’être élevé et les volumes limités. A ce stade la question est très politique. Elle peut aussi se tourner vers le FMI, qui, en échange de réformes structurelles, lui prêtera les dollars manquants. Sinon, c’est le défaut de paiement, la fuite des capitaux et l’arrêt des prêts au pays. Par réforme structurelles, il faut entendre tous les moyens mis en œuvre pour que le pays retrouve une balance commerciale excédentaire, vende plus qu’il n’achète, donc accumule des devises. Cela peut être aussi bien freiner les importations (gel des salaires de la fonction publique, diminution des allocations sociales, etc.) qu’augmenter les exportations (restructuration des entreprises, libéralisation du marché du travail, etc.). On connaît la potion et les résultats n’ont pas toujours été heureux (on en reparlera).

Quel est le problème de fond ? Le déficit commercial durable du Brésil a entraîné une chute de son taux de change. Pour défendre sa monnaie, la Banque centrale du Brésil a dû vendre des devises, mais lorsque son stock a été épuisé, les brésiliens ne pouvaient plus honorer leur dette, libellée en dollar à l’étranger. La faillite est complète et le pays a désormais besoin de l’aide du FMI, ce qui implique des ajustements brutaux. Le Brésil ne pouvait-il pas tenter d’inverser le solde de sa balance commerciale en relançant ses exportations ? C’est très peu probable à court-terme. Le déficit brésilien pouvait provenir de son industrialisation et de son développement, qui nécessite l’importation de produits et de technologies. Il dépend aussi de facteurs de long terme, comme le positionnement du pays, les produits qu’il exporte, la structure de ses entreprises, etc. On ne peut changer tout cela en quelques mois de réformes politiques. Dans ce cas, le pays ne pouvait-il pas éviter que ce solde négatif ne fasse plonger le change ? Voilà la question de fond. Si le déficit commercial du Brésil a fait plonger son change, c’est parce que, nous l’avons vu avec l’exemple des consommateurs français et chinois, les résidents brésiliens doivent vendre leur monnaie (et recevoir des devises en échange) pour payer leurs importations, alors que les entreprises exportatrices brésiliennes font l’inverse (elles reçoivent des reais contre leurs produits). Si les brésiliens importent globalement plus qu’ils n’exportent, inévitablement, les ventes de reais excèdent les encaisses et la banque centrale doit régler le solde pour éviter que le réal ne chute.

Les américains (mais aussi les européens, les japonais, les chinois) ont-ils ce problème ? Certainement pas. Leur monnaie est une monnaie internationale, c’est-à-dire acceptée partout comme moyen de paiement car considérée comme sûre et fiable. Dès lors, les consommateurs américains n’ont pas à vendre des devises pour acquérir des biens étrangers, le dollar étant une monnaie de réserve pour les autres ! Ils payent tout simplement leurs importations en dollars, monnaie de réserve. Les Etats-Unis peuvent donc être en déficit commercial permanent sans craindre une chute massive de leur monnaie, car ils n’ont qu’à demander à leur banque centrale de créer les dollars qui leur manquent et s’en servir pour régler leurs importations excédentaires. De toute façon, les chinois font le travail de la FED en fournissant en permanence aux américains les liquidités nécessaires (cf. article précédent). Je laisse la conclusion à PNG : « Ainsi l’excès des achats sur les ventes des résidents américains ne se traduit-il pas par la baisse des réserves américaines (concept qui n’a aucun sens), mais par l’augmentation des réserves en dollars des banques centrales des autres pays, ou des dépôts en dollars détenus par des acteurs privés étrangers. Banques centrales et détenteurs privés ne conservent généralement sous forme de monnaie qu’une faible part de leurs réserves en dollars. Ils placent le reste en titres américains très liquides (pour pouvoir les reconvertir en monnaie rapidement et à faible coût en cas de besoin). C’est cet achat supplémentaire « contraint » de titres américains qui assure le financement que le Brésil est obligé, dans la même situation, d’aller quémander au FMI. Le SMI actuel est ainsi profondément dissymétrique. »

Naturellement, l’existence de monnaies internationales concurrentes au dollar (ce qui n’était pas le cas avec Bretton Woods) nuance cet avantage américain : dans le cas où les possesseurs de dollars souhaitent les changer pour acheter des euros ou des livres, et que ce comportement se généralise, le dollar baissera par rapport à l’euro. C’est sans doute ce qui fait que malgré tout, le dollar tend à baisser structurellement depuis 50 ans. Mais les Etats-Unis peuvent encore utiliser leur politique monétaire pour contrôler (en partie) ce problème.

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NB : le US dollar index désigne la valeur du dollar par rapport à un panier de devises (aujourd’hui euro à 57,6%, yen à 13,6%, livre sterling à 11,9%, dollar canadien à 9,1%, couronne suédoise à 4,2% et franc suisse à 3,6%).

Ces éléments entraînent une conclusion très importante : les pays dont la monnaie n’est pas internationale  ne peuvent pas se permettre les mêmes systèmes de change que les pays dont elle l’est. Nous y reviendrons dans la partie sur les possibilités de réformes.

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