Le capitalisme financier, pour ou contre ?

Le chapitre 8 est l’occasion pour Pierre-Noël Giraud de s’intéresser au capitalisme financier de façon globale (c’est-à-dire en incluant la globalisation commerciale) et à son impact sur les transformations économiques et sociales récentes, de façon à pouvoir procéder à une première évaluation de ses défauts et mérites. Ainsi le chapitre aborde des questions telles que : « les fonds spéculatifs sont-ils court termiste ? » « sont-ils moutonniers » ? « financent-ils la croissance ? »

PNG présente les deux modèles idéal-typiques du système capitaliste : le capitalisme anglo-saxon (Etats-Unis, Royaume-Uni et pays sous leur influence) et le capitalisme rhénan (Allemagne, Japon, France et pays sous leur influence). Dans le capitalisme anglo-saxon, les actionnaires sont nombreux et diffus, et exercent leur contrôle sur l’entreprise en arbitrant entre les placements les plus intéressants. S’ils ne sont pas satisfaits des résultats de l’entreprise dont ils possèdent une action, et donc des dividendes versés, ils vendent l’action. « Le cours de l’action baisse et le dirigeant est alors à la merci d’un raider qui lève des fonds sur le marché des obligations ou obtient des crédits bancaires pour lancer une OPA inamicale. Si l’OPA réussit, le dirigeant est renvoyé, l’entreprise en général dépecée et revendue par lots à d’autres dirigeants-propriétaires. ». Dans le capitalisme rhénan, l’actionnariat est regroupé. En particulier, un petit nombre d’actionnaires, souvent d’autres entreprises, banques ou dirigeants, minoritaires en nombre mais qui disposent au minimum d’une minorité de blocage (33,33% des actions en France) aux AG extraordinaires, voire de la majorité des actions (50% plus une), contrôlent l’entreprise. Le dirigeant a alors plus de marges de manœuvres et « dure » plus longtemps, tant qu’il ne commet pas de fautes de gestion ou stratégique grave. Lui-même est lié avec les actionnaires, soit qu’il soit coopté par ses pairs (les cadres dirigeants) dans l’entreprise (Allemagne, Japon) soit qu’il soit parachuté de la haute fonction publique (France).

Dans les deux capitalismes, estime PNG, les propriétaires de l’entreprise sont les dirigeants. Les juristes distinguent, rappelons-le, trois parties ou membres du droit de propriété  : usus, le droit d’user de la chose que l’on possède ; fructus, le droit d’en obtenir les fruits ; abusus, le droit de modifier la chose ou de la vendre. Typiquement, un propriétaire d’appartement qui met son bien en location dispose du droit de fructus, puisqu’il obtient les fruits de la location et d’abusus, puisque qu’il est libre de vendre son bien ou de le modifier. Il ne dispose en revanche pas du droit d’usus tant que le bien est loué. En entreprise les dirigeants ont toujours le droit d’user (ie. décider de l’allocation des moyens dans l’entreprise), et une partie variable mais souvent importante du droit de frutus (celui de décider de la répartition des bénéfices de l’entreprise). Seul le droit d’abusus, en l’occurrence vendre l’entreprise ou en modifier l’objet social, reste le privilège exclusif des actionnaires. L’entreprise appartient d’autant plus aux dirigeants qu’elle est familiale et que sa gestion est parternaliste, puisque dans ce cas il y a une étroite collusion entre dirigeants et actionnaires familiaux. Rappelons que le capitalisme français est un « capitalisme d’héritiers » (Thomas Philippon), marqué par le goût des hiérarchies et des statuts et l’importance de la reproduction sociale. 65% des entreprises françaises cotées sont contrôlées par un actionnariat familial (contre 24% en Grande Bretagne). La gestion et le management qui en résulte, bien que protecteur et apte à pacifier les relations sociales dans l’entreprise, est souvent peu propice à augmenter sa croissance et sa productivité, comme l’ont montré plusieurs économistes (notamment Bennedsen et ali en 2007, selon lequel la performance d’une entreprise chute en moyenne de 20% après une succession), et comme Peugeot le démontre depuis 30 ans. Mais passons.

La propriété de l’entreprise par les dirigeants est évidemment conditionnée à la distribution de dividendes jugés satisfaisante par les actionnaires, PNG rappelant que le caractère « satisfaisant de la rémunération des actionnaires, en fait de la rentabilité des fonds propres investis par les actionnaires », était variable selon les branches et les cultures. Pendant les 30G, où les économies restaient assez fermées, le taux de rentabilité financière « normal » s’appréciait différemment aux Etats-Unis et au Japon. « Dans tous les cas, les dirigeants des grandes entreprises cotées n’avaient aucune raison de privilégier la rentabilité des fonds propres. Même s’ils étaient eux-mêmes actionnaires, ils ne tiraient généralement pas de leurs actions l’essentiel de leurs revenus. Même quand ils étaient des actionnaires significatifs, la croissance de l’entreprise, sa puissance étaient pour eux des objectifs supérieurs à leur propre rémunération, puisqu’ils s’identifiaient à l’entreprise dont ils étaient de facto les propriétaires. On peut du reste en dire autant de la grande masse des entreprises familiales. Un dirigeant-actionnaire majoritaire d’une PME quitte rarement son entreprise en vendant ses actions sous prétexte que d’autres placements pourraient lui offrir un rendement supérieur. Il s’identifie à l’entreprise qu’il possède et dirige. Autrement dit, dans le monde des affaires aussi, le goût du pouvoir absolu (celui du dirigeant-propriétaire est absolu dans sa sphère) peut l’emporter sur celui de la richesse. »

Qu’est ce qui a changé ? On a libéralisé les marchés, ouvert les frontières, et de nouveaux propriétaires sont apparus. Ce sont notamment les fonds (qu’ils soient de pension, hedge, spéculatifs, …) qui sont des regroupements institués de milliers voire de millions de petits porteurs. Les « investisseurs institutionnels », comme on les appelle, gère désormais un grand volume d’épargne et cherchent à vendre cette épargne au plus offrant, soit à l’entreprise offrant la meilleure rentabilité. Pour PNG, ce sont eux les nouveaux propriétaires des entreprises. « La raison essentielle en est qu’on passe d’un mécanisme de sanctions a posteriori à un système de contraintes et de normes a priori qui modifient en profondeur les objectifs et les modes de gestion des entreprises. Les dirigeants restent, il est vrai, responsables de la formulation de la stratégie et de la direction opérationnelle. Mais les orientations stratégiques doivent être approuvées par les actionnaires institutionnels, et la direction opérationnelle est fortement contrainte par la décentralisation, au sein de l’entreprise, de l’objectif de création de valeur. Les dirigeants ne sont plus que les fondés de pouvoir des nouveaux propriétaires. Leur autonomie opérationnelle reste cependant large. Elle est fondée sur une asymétrie d’information que reconnaissent les propriétaires : les dirigeants savent a priori mieux que les propriétaires ce que peut faire l’entreprise, car ils en connaissent mieux l’extérieur (les concurrents et les clients) et l’intérieur. C’est pourquoi il est nécessaire de leur laisser d’importantes marges de manœuvre, à condition de s’assurer que, parmi les futurs possibles de l’entreprise, ils choisissent ceux qui sont le plus favorables au propriétaire. C’est le rôle des codes de gouvernement d’entreprise et de la massive association des dirigeants aux gains de valeur de l’entreprise, valeur mesurée par le cours des actions. »

Les investisseurs institutionnels poussent donc à :

– Des exigences de rentabilité claire : l’entreprise doit créer de la valeur ou disparaître ;

– Un recentrage des entreprises sur leur « métier de base », par souci d’efficacité ;

– Ce recentrage implique une vente ou une externalisation des activités secondaires : il faut en tous cas que l’entreprise soit organisé en « centre de profit » largement indépendants comptablement voire juridiquement, pour pouvoir les évaluer et les vendre plus facilement ;

– Intéresser les dirigeants aux résultats de l’entreprise en distribuant des stock-options : le meilleur moyen qu’un dirigeant ait les mêmes intérêts que ses actionnaires, c’est qu’il y perde autant qu’eux en cas de chute des cours.

Citons à ce stade l’économiste Patrick Artus et sa note « Le capitalisme financier existe-t-il ? » en janvier 2009 : « Le « capitalisme financier » diffère du « capitalisme industriel » ou du capitalisme familial, paternaliste, normalement : parce que l’objectif de gestion des entreprises est la maximisation de la valeur pour l’actionnaire, et non les parts de marché, ou la distribution de salaires élevés, ou la taille de l’entreprise ; de plus, l’horizon est devenu court, ce qui implique de réduire les risques de fluctuations de la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire ; parce que l’entreprise, dans le capitalisme financier, est une structure qui gère un portefeuille optimal d’activités, qui peuvent être externalisées, délocalisées, cédées…, et non un centre d’emploi et de production. L’entreprise s’est donc rapprochée d’un fonds d’investissement optimalement diversifié et dont le portefeuille est flexible. On pourrait à la limite concevoir l’entreprise, dans ce modèle, comme une simple structure de coordination de sous-traitants localisés optimalement. Si on examine les caractéristiques macroéconomiques des pays, le « capitalisme financier », par rapport aux types antérieurs de capitalisme, devrait donc être caractérisé : par un partage des revenus plus défavorable aux salariés, par une profitabilité (un rendement du capital) plus élevée ; par des économies de capital (externalisations, flexibilité, rentabilité plus élevée du capital) ; par une plus grande flexibilité de l’investissement, de l’emploi, des salaires réels ; par une délocalisation (un outsourcing) plus grande, de la production ; par une activité de fusions-acquisitions plus intense. »

Partant, peut-on comparer sommairement les mérites et les avantages du capitalisme financier, d’inspiration anglo-saxonne, par rapport au capitalisme administré, rhénan, qui prévalait jusqu’au milieu des années 1970 ? Selon PNG, le capitalisme financier est un meilleur système pour la croissance dans un contexte de fin du rattrapage européen et japonais sur l’économie américaine. Dans son argumentation il critique l’idée que les « fonds » seraient nécessairement « court termistes ». Pour lui, ce qui compte aux yeux de la majorité des investisseurs, c’est l’espérance de rentabilité future des placements. A ce jeu, inciter les entreprises à faire des plans de licenciement massifs peut doper la rentabilité financière un ou deux ans, mais privera l’entreprise de ses compétences (humaines, notamment) pour générer de la croissance à long terme et innover. Pour réussir un tel plan, il faudrait donc convaincre l’ensemble des actionnaires, donc avoir des informations permettant de douter de la viabilité à long terme de l’entreprise. « Si une entreprise, poussée par un groupe d’actionnaires avides de gains immédiats, adoptait un plan de licenciement qui, aux yeux de la majorité des investisseurs, compromettait sa croissance et ses profits futurs, sa valeur boursière baisserait dès l’annonce de ce plan, et les actionnaires perdraient en valeur de l’action ce qu’ils espéraient gagner en profits immédiats. » En contre-exemple, PNG prend les start-up, qui pour la plupart arrivent à lever des millions d’euros de fonds sur les marchés avec l’aide des investisseurs institutionnels, alors qu’elles font des pertes et qu’elles annoncent qu’elles en feront encore pendant quelques années. Simplement, leur espérance de rentabilité à terme peut être très forte. Il y a quelques années c’était les start-up internet, aujourd’hui ce sont les entreprises de technologie verte qu’adore la Sillicon Valley.

Finalement, plutôt que de dire que les « zinzins » ont un horizon court termiste inapte à prendre en compte l’innovation, la croissance, et plus encore les salariés, PNG préfère défendre qu’elles recherchent les projets les plus rentables. Cela peut tout à fait impliquer de financer une entreprise qui ne fait pas de profits immédiats, ou qui développe une technologie verte de long terme. Mais cela implique que l’entreprise parvienne à les convaincre qu’elle fera effectivement des profits, à un moment ou à un autre. En définitive, les fonds participent à un processus de comparaison permanent des entreprises et accélèrent l’élimination des moins rentables, c’est-à-dire la destruction créatrice schumpétérienne. Ce peut donc être tout à fait favorable à la croissance. « Il semble donc que l’articulation entrepreneurs individuels / capital-risque / finance de marché, non seulement soit bien adaptée à la vague d’innovations que l’on qualifie de révolution numérique, mais qu’elle la soutienne puissamment. On imagine mal en tout cas comment des financements bancaires pourraient seuls jouer le même rôle. »

Cependant, l’arrivée en puissance des fonds augmente forcément les inégalités. En effet, dans ce processus, les salariés qualifiés et très qualifiés sont gagnants, car ils sont l’indispensable stock de « capital humain » de l’entreprise, son moyen de générer l’innovation à la croissance à terme. Ils seront non seulement bien rémunérés, mais encore intéressés à la croissance via des stocks-options, l’épargne salariale, des primes, etc. A l’inverse, les salariés les moins qualifiés sont perdants. Facilement remplaçables, ce sont des flux de main d’œuvre qui seront les premiers à être éjectés en cas de « recentrage » de l’entreprise sur son « métier de base », comprendre délocalisations.

Ainsi on peut répondre à la question : si le critère de jugement est la croissance et l’innovation, il paraît difficile de soutenir que le capitalisme financier, entendu comme ce capitalisme dans lequel les entreprises sont gérés par des fonds d’investissement comme des structures flexibles à optimiser, y est défavorable et engendre un « manque à croître ». En tout cas, ce n’est pas évident. C’est le capitalisme financier qui a permis la révolution du numérique et qui permettra peut être, demain, d’autres révolutions technologiques.

En revanche, ce qui est certain, c’est que ce nouveau capitalisme entraîne une redistribution des richesses, avec des gagnants et des perdants, ou plutôt, ceux qui gagnent beaucoup, et ceux qui ne gagnent pas grand chose, éventuellement perdent. Du côté des gagnants : salariés qualifiés, dirigeants, rentiers, ceux qui vivent des revenus du capital ; du côté des perdants relatifs ou absolus : Etats (qui sont mis en concurrence fiscale), salariés qui n’ont pas d’autres revenus et en particulier salariés non-qualifiés. Paul Krugman (La mondialisation n’est pas coupable (2008) explique que « depuis 1970, le progrès technique a augmenté la prime que le marché donne aux travailleurs hautement qualifiés, de l’informaticien au chirurgien ». Ce qui fait chuter les salaires des travailleurs peu qualifiés, c’est la chute de la demande de travail non qualifié ; ce n’est pas dû à ce que nous produisons, mais c’est dû à la façon dont nous produisons. ».

PNG conclut sur une note normative : face à ces évolutions, la question semble moins être un utopique retour en arrière nationaliste ou protectionniste dans l’espoir forcément déçu d’une croissance sans heurts, que dans les conditions retrouvées d’un pouvoir de négociation salariale face aux employeurs, rien de moins que de « reconstituer les conditions d’un fordisme à l’échelle mondiale ». Formule assez vague et floue pour rester incantatoire, mais on appréciera la tentative de ne pas rester purement descriptif.

J’ajouterais pour ma part que les statistiques nous invitent à ne pas être excessivement alarmiste d’un monde qui aurait entièrement sombré sous la coupe des méchants fonds d’investissement. Rappelons qu’en 2007 94% des entreprises françaises sont des microentreprises (moins de 10 salariés ou total de bilan inférieur à 2 millions d’euros). Si on y ajoute les PME (moins de 250 salariés ou total de bilan inférieur à 43 millions d’euros ou CA inférieur à 50 millions d’euros), l’ensemble forme une bonne partie du tissu économique de la France : 52% de l’emploi, 43% de l’EBE, 45% de la valeur ajoutée. Et si le taux d’ouverture est en 2010 inférieur à 30%, cela signifie que 70% de l’économie n’est pas en concurrence directe avec le monde extérieur, sachant qu’elle est, comme beaucoup d’autres, est largement tertiarisée et que les services représentent seulement 13% (en 2011) du total des importations et exportations françaises (on n’exporte pas aussi facilement un service qu’une marchandise).

Si les grandes entreprises soumises au capitalisme financier ont une puissance économique importante et indéniable, si la mondialisation a entraîné des effets de recomposition de l’emploi défavorables aux non-qualifiés, il s’agit de rappeler que malgré tout, la plupart des entreprises françaises sont des entreprises individuelles fonctionnant sur le mode du « capitalisme rhénan » ou familial, peu soumis aux exigences du capitalisme financier. C’est leur faiblesse (elles sont moins efficaces) et leur force (elles protègent davantage les salariés).

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